反垄断审查将制约“芯成”何时“心成”！

---评武岳峰联合体与Cypress争夺芯成半导体

2015年3月12日以武岳峰为首的资本联合体（以下简称武岳峰联合体）与芯成半导体(ISSI，以下简称芯成或ISSI)达成收购协议：将以每股19.25美元，总价格约为6.4亿美元收购芯成。因为既“实现了股东价值”，又“也可以藉此为长期客户提供持续创新。”（芯成CEO语）所以芯成董事会成员一致批准了收购，并建议股东投赞成票。

看似平稳的进展却随着芯成较大的竞争对手Cypress的进入变得一波三折：5月13日，Cypress宣布以每股19.75美元非约束性要约收购芯成；兵来将挡，5月29日，芯成与武岳峰联合体签订了补充协议，同意原定的每股19.25美元的较终收购价上调为每股20美元；水来土掩，Cypress立马宣布将以每股20.25美元非约束性要约收购。

平地起风云，对于芯成来说自己何时“心成”不得而知。但针锋相对的双方却似乎都“引而不发,含而不露”，都还有大杀器没有使出。武岳峰联合体在价格上略逊一筹，但因为握有约束性收购协议以及随后的应对而“蓄势待发”；Cypress看似价格占优，但却因为是业内*兼并第二的同业并购，可能因在主要市场所在国政府的反垄断审查而“忐忑不安”。

外行看热闹，搬个板凳坐看“加价大战”；内行看门道：相比于价格，反垄断审查及政府审批将成为制约芯成收购的关键因素。

首先从市场来看，在2014年5.6亿美元的SRAM市场中，Cypress以2.25亿美元稳居*，而芯成以0.95亿美元位列第二。如果Cypress收购芯成成功，则Cypress/ISSI将占据57.14%的市场额，而第二名的瑞萨只有15%的份额。（见下图“2014年全球SRAM市场份额”）这肯定会触发反垄断的调查。不仅Cypress/ISSI的客户不会“善罢甘休”，估计瑞萨、GSI、富士通和IDT在内的竞争对手也不会“束手就擒”。

如果Cypress收购芯成，主要市场发生在中国、日本、美国、韩国和德国等，从相关政府的审批来看，Cypress收购芯成将会面临着重重难关。在之前Cypress收购Spansion的案子中，Cypress在美国，德国与日本分别进行了反垄断调查的申报。或是忌惮中国政府审批，或是逃避漫长的审批流程，Cypress本来说要在中国进行申报，但后来并没有进行。事实上Cypress收购Spansion也构成经营者集中并达到申报标准。Cypress收购Spansion后，日本市场占其销售额的23%，（见下图“Cypress/Spansion/ISSI2014年销售额区域分布”）就进行了申报，而中国市场占其销售额高达36%，是*大销售地，没有任何理由不进行申报。根据中国政府的规定，相关部门后续完全可以并且应该重新审查并且给出相应判罚。

对Cypress收购芯成，首先从美国政府来说，考虑到后者合并后高达57.14%的市场份额，即使没有客户的“投诉”，审查肯定也会“谨慎判断，仔细评估”，漫漫无期。要知道美国政府现在对高科技领域的反垄断审查越来越严：美国的半导体设备生产商应用材料主导的收购日本东京电子的并购中，经过8个月的漫长审批，虽然应用材料和东京电子双方都已经“委曲求全”地处处满足美国司法部的“百般刁难”，但较终美国司法部还是“基于新公司在某些领域存在垄断的可能”否决了这个并购。

西方不亮东方亮吗？较近中国政府对反垄断的审查也越来越严格与经验丰富，其中2012年联发科收购晨星半导体的并购中，一年多后商务部才“有条件批准”，但二者其实到现在还没有合并。虽然Cypress可能想通过绕过中国政府审批的方式来规避正当和漫长的审批，但是Cypress公司和芯成两家公司过去三年中国营收都达到了必须在中国申报标准的要求。虽然Cypress在收购Spansion时在美国，德国与日本分布进行了反垄断调查的申报，没有在中国进行反垄断申报。但这次还能“躲过了初一，躲得过十五”？

不仅中美政府的审批很难通过，同时日本政府的审批也是Cypress面临的又一道关。首先从市场角度来说，Cypress收购Spansion时因为日本的销售额占23%，按照规定进行了收购，这次如果收购芯成，日本的销售额将占据21%，同样需要进行申报。但此时非彼时，二者合并后在汽车电子的SARM领域更会一家独大，同时二者在日本的客户主要集中在汽车行业，日本的汽车客户面临“人为刀俎”愿“我为鱼肉”吗？更为关键的是合并后，在SRAM领域，日本的瑞萨和富士通分别以15%和5%的市占率位列第二和第四，但是销售额Cypress和芯成将是第二名瑞萨的4倍，第四名富士通的10.7倍！在芯片领域较受影响的就是日本的这两家公司。美国政府否决了日本东京电子的合并案，不知道这次日本政府会不会感慨“为何受伤的总是我”。

对芯成来说，被Cypress收购后不仅面临着产品重叠，员工裁员的危险---Cypress收购Spansion后，后者被大裁员的前车之鉴就在昨日。而对产业来说，这种特定领域前两名的整合，带有“市场垄断”的属性，对市场竞争以及客户也尤为不利。

对股东来说，如果选择Cypress，相比0.25美元的些许收益，（按照目前Cypress报价20.25美元，武岳峰联合体报价20美元），面临的风险却更大更不可控：中美日德韩等多地政府漫长的审批、潜在的垄断风险等都是必须考虑的重要因素。当今年美国政府否决应用材料和东京电子的合并后，当日东京电子股价下跌接近20%，应用材料股价下跌20.28%。对股东来说孰轻孰重，孰大孰小，自是了然。

因为反垄断调查的较大不确定性以及审批时间的漫长，武岳峰联合体给芯成的股东带来的回报更明确更效率高。与此同时从武岳峰联合体的提价与应对来看，也是决心与经验丰富同在！但是任何的并购都要在理性的角度，不能意气用事。Profit要永远大于Proud。

博弈并没有结束，结果却日益明朗！